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界面新闻记者 | 陶知闲
2025年上半年的华源控股（002787.SZ），如同一台引擎失灵的旧车，在营收下滑的斜坡上加速坠落。
业务基因的天然缺陷、表面繁华的净利润和不断下滑的营收，这些矛盾日益显现，而新能源业务的破灭终将击破华源控股幻象的40倍市盈率。
失速的营收与“注水”的利润
界面新闻注意到，华源控股的营收持续下滑。上半年，这家公司营收11.62亿元，同比下滑5.68%；第二季度单季营收6亿元，同比下滑7.78%，创近三年最差季度表现。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
营收下滑同时，华源控股的利润表则上演“魔术”。上半年公司净利润4850万元，同比增长15.15%；扣非净利润4590万元，同比增16%。投资者王胜向界面新闻表示，公司净利润增长主要依赖费用缩减，而非主业扩张，盈利持续性存疑。
界面新闻对华源控股的利润进行了拆解：其上半年费用总额同比减少2023.39万元，降幅达16%。其中销售费用砍掉14.47%，管理费用压缩6.74%，研发费用收缩6.06%，财务费用更是下降67.97%。此外，公司费用率也从上年同期的10.92%降至9.84%。
“利润增长完全由费用剪刀裁出，主业造血功能已实质性衰竭。”注册会计师李磊对界面新闻直言，“当削减研发成为保利润手段，无异于饮鸩止渴。”更令人忧心的是，这种“节衣缩食”模式已触及天花板——期间费用率降至近五年低点，未来压缩空间所剩无几。
业务基因缺陷：化工罐依赖症与结构性失衡
华源控股的病灶来自于业务基因——过度捆绑低附加值化工包装，陷入“低毛利陷阱”。
2024年，这家公司56%的收入来自毛利率仅13.59%的化工罐（主要为涂料、润滑油包装），毛利率16%的食品罐（核心客户为娃哈哈、旺旺等）占比从2023年的20%下降至18%。
界面新闻查阅财报获知，华源控股前五大客户贡献59.81%的营收，单一大客户依赖度达28.59%（业内普遍推测为涂料巨头立邦），议价能力薄弱。
“化工包装是价格血海，”包装行业资深人士赵明告诉界面新闻，“立邦、阿克苏诺贝尔等巨头掌握定价权，包装商毛利率被压制在15%以下。而食品包装因食品安全要求形成天然壁垒，溢价空间可达20%以上。”这种结构性缺陷直接导致公司2024年净利率仅2.8%，不足行业均值的一半（昇兴股份5.96%、奥瑞金5.68%、嘉美包装5.73%）。
雪上加霜的是下游核心客户立邦、阿克苏等涂料化工巨头所处的建筑业近年来表现不尽如人意，2024年建筑装饰行业新开工面积下滑11.2%，直接导致化工罐需求萎缩。
此外，化工品包装同样受制造业景气度拖累，如PVC下游综合开工率仅41.88%（近五年最低），化工罐需求萎缩。
需要注意的是，主业萎靡的华源控股盈利质量亮起红灯。公司经营现金流/净利润比从2022年的33.12跌至2024年的2.98。尽管2025年上半年反弹至4.69，但持续性存疑。“包装企业最大的风险是现金流断裂，”李磊对界面新闻表示，“当经营现金流/净利润比跌破3，往往预示危机。”
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
应收账款也是雷区。华源控股上半年应收账款升至6.83亿元，较2024年末激增37.7%，规模相当于上半年营收的58.8%。此外，上半年公司计提信用减值损失954万元。
存货方面，华源控股上半年末存货余额达3.76亿元，较2024年末增长10%。在化工罐价格下行通道中，存货跌价风险持续累积——2024年已计提存货跌价准备2050万元，而2025年原材料价格波动加剧，减值压力进一步攀升。
新能源梦碎与隐秘的关联网
为了提升盈利能力，华源控股筹谋了项目扩张，但都以失败告终。2018年公司通过发行可转债的形式募集4亿元，其中投资3.3亿元建设清远华源年产3960万只化工罐项目。该项目2024年净利润为927万元，今年上半年为799万元。对此，公司表示， “自2021年投产以来，受市场环境影响，生产经营成本上升，效益未达预期”。
2023年，华源控股进军电池精密结构件领域，试图复制“包装跨界新能源”的神话。但现实有点残酷：2024年新能源事业部营收930.8万元，占总收入0.38%；2025年上半年产能利用率仅60%，生产线大面积闲置，低于行业盈亏平衡线（80%）。公司坦言该业务“2025年占比仍然较低”。
“很多新入门企业用包装思维做精密制造是有风险的。”一位新能源设备供应商告诉界面新闻，“电池壳冲压精度要求±0.01mm，这本身就充满挑战”。
更令人费解的是，2023年华源控股研发费用占总营收比例为3.89%，今年上半年则下滑至3.58%。定位为“研发驱动型企业“的华源控股，削减研发无异于自断技术突围之路。
此外，华源控股的治理“地雷“在2025年4月引爆。根据深交所监管函，子公司华源中鲈2019-2023年向关联方昌尊贸易购买43.2万元汽车租赁服务，2021-2024年向关联方湖北庆久采购1655万元装修工程。实际控制人李志聪全程知情却隐瞒五年，直至监管介入才被迫披露。
“这绝非疏忽，而是系统性内控失效，”法律人士谢阿强向界面新闻指出，“关联交易额已超净利润20%”。监管函中也透露“实控人李志聪知悉交易却未告知董事会，导致信披滞后”直指公司治理失控。
资本泡沫下的战略迷失
旧业务失速，新业务失败，华源控股开始“躺平“。2025年，公司豪掷3亿购买理财，金额接近清远华源项目总投资额（3.3亿元）。
更令人担心的是华源控股难以消化的高估值。目前公司市盈率（TTM）高达40倍，作为对比，昇兴股份（002752.SZ）为14.1倍，奥瑞金（002701.SZ）为12倍，嘉美包装（002969.SZ）为23倍，同行竞争对手平均市盈率为16倍，远低于华源控股。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
“并购市场对包装企业估值普遍在8-12倍PE，40倍的市盈率没有什么吸引力。”从事一级市场多年的杨鹏飞对界面新闻表示。
从盈利能力看，昇兴股份、奥瑞金和嘉美包装净利润率（考虑到半年报未出，数据以2024年年报为基础）分别为5.96%、5.68%和5.73%，行业平均值为5.79%，远高于华源控股的2.8%。
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